In welchem Ausmaß ist eine Rezession am deutschen Aktienmarkt eingepreist?

Wir haben untersucht, wie sich die aktuelle Bewertung der deutschen Branchenindizes im Vergleich zu den Kurs- und Bewertungstiefs während der Rezessionen in den Jahren 2003 und 2009 darstellt. Als maßgebliche Bewertungsgröße für den Vergleich haben wir auf das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) zurückgegriffen. In einer Rezession – also einer Phase rückläufiger Gewinne – ist das KBV als Bewertungsindikator zuverlässiger als das Kurs-Gewinn-Verhältnis, welches stark von der Profitabilität des Unternehmens abhängt.

Die Ergebnisse unserer Analyse zeigen, dass auf Basis dieses einfachen Bewertungsvergleichs das KBV der Versorger-Aktien bei einem DAX-Stand von 5.900 gut 20% unter den Bewertungstiefs der vergangenen Rezessionen 2003/2009 liegt. Während der vergangenen beiden Rezessionen fielen die Aktien des Index bis auf ein KBV von 0,6. Die aktuelle KBV-Bewertung liegt bei 0,5, und das Bewertungsniveau erscheint damit trotz der bekannten Probleme im Sektor so attraktiv, dass wir den Sektor zum Kauf empfehlen.

Auch bei Titeln aus den Segmenten Banken und Versicherer wird bei einem DAX-Stand um 5.700 Punkte eine schwere Rezession eingepreist: Bei beiden Sektoren liegt die KBV-Bewertung auf demjenigen Niveau, welches auch während der Kurstiefs im März 2003 und März 2009 erreicht wurde. Zusätzlich sind Pharma/Healthcare-, Telekom- und Software-Aktien sehr attraktiv bewertet.

Eine Gefahrenquelle für einen möglichen DAX-Kurssturz stellt die große Bedeutung der zyklischen Werte im Index dar. Die Gewichtung der Titel aus den Segmenten Automobile (18% Indexgewichtung), Chemie (16%) und Industrie (13%) summiert sich im DAX auf 47%. Die KBV-Bewertung des Sektors Automobile liegt heute mit einem Wert von 0,8 deutlich über den Tiefpunkten aus dem März 2003 und März 2009 (0,4 und 0,3). Theoretisch ergibt sich hier im Falle einer Rezession ein Abwärtsrisiko von rund 60%. Ähnliches gilt für die Segmente Industrie und Chemie, bei denen wir im Ernstfall ein Kursrisiko zwischen 40% und 50% sehen.

Multipliziert man das Kursrisiko der drei Sektoren mit der kumulierten Indexgewichtung, könnten alleine diese drei Sektoren den DAX-Index um gut 22% von 5.900 auf 4.400 Punkte drücken. Weil zusätzlich auch die kleineren Branchen Konsumgüter, Bau, Handel und Grundstoffe für den Fall einer schweren Rezession zu teuer sind, ergibt sich für den DAX eine Kursprognose von rund 4.000 Punkten im Szenario „schwere Rezession“, welche wir zurzeit jedoch nicht erwarten.

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