Legt die FED den Grundstein für die nächste Blase?

Auf der letzten Sitzung der US-amerikanischen Notenbank hat FED-Chef Bernanke nicht nur die Beibehaltung des aktuell niedrigen Niedrigzinsniveaus in Aussicht gestellt, sondern bereits über ein Jahr vor Ablaufen der „Niedrigzinsgarantie“ eine Verlängerung derselben in Aussicht gestellt. Bis weit ins Jahr 2014 hinein soll die Geldpolitik nun deutlich unterstützend wirken. Damit dürften auch die langfristigen Renditen vorerst insgesamt niedrig bleiben, zumal Bernanke auch ein QE3 notfalls nicht ausgeschlossen hat.

Das Ziel, die US-Ökonomie zu stützen und ihr zu stärkerem Wachstum zu verhelfen ist sowohl situationsgerecht als auch im Einklang mit dem Mandat der Notenbank. Die Volkswirtschaft liegt nach dem Einbruch, der auf den Niedergang des Häusermarktes folgte, noch immer am Boden. Insofern sprechen gute Argumente für den derzeitigen Kurs der FED.

Allerdings scheint dieses Vorgehen nicht ohne Risiko. Schon zwei Mal in den letzten 15 Jahren hatte die FED mit einer lockeren Geldpolitik und dem erklärten Ziel, die Wirtschaft zu stützen, nicht unerheblich zu Fehlallokation von Investitionskapital und Blasenbildung beigetragen.

In den späten 90er Jahren ließ die Notenbank die Zinsen niedrig und unterstützte damit indirekt die Ausbildung der Dotcom-Blase, die schließlich platzte. Durch die folgende erneut sehr lange Niedrigzinsphase wurde die Korrektur der Ungleichgewichte innerhalb der Wirtschaft verhindert und der Grundstein gelegt für den Häusermarktboom, dessen Kollaps nahezu das Weltfinanzsystem in den Abgrund riss.

Die Befürchtung ist, dass die dritte Phase expansiver Notenbankpolitik eine neuerliche Blasenbildung mit wahrscheinlich noch dramatischeren Konsequenzen verursachen könnte. Die aktuelle Runde begann im Jahr 2009 mit dem Start von QE1. Seither ist der Aktienmarkt (S&P500) um 100% und Rohstoffe um 70% angestiegen, 10jährige Treasuries befinden sich auf einem Allzeithoch. Die gestiegenen Assetpreise dürften dazu beigetragen haben, dass ein stärkerer Absturz der US-Wirtschaft, ausgelöst durch eine (notwendige) Korrektur der Fehlallokationen innerhalb der Wirtschaft, verhindert wurde, weil die Haushalte ihren Teil zur Stabilisierung beigetragen und weiter relativ solide konsumiert haben. Dies wurde möglich, weil die Vermögen trotz ebenfalls bestehender hoher Verschuldung infolge des Anstiegs der Assetpreise wuchsen und die (Buch-)Gewinne zumindest teilweise in den Konsum flossen. Nur am Rande sei erwähnt, dass die eigentlichen Ziele von QEx, den Häusermarkt zu stützen und die Arbeitslosigkeit zu verringern, von mäßigem Erfolg gekrönt war. Erst in den letzen Monaten hat die US Wirtschaft stabilisiert und es gab auch einige ermutigende Signale aus der Industrie. Der Hausmarkt hat jedoch bestenfalls einen Boden gefunden, was nach der sehr negativen Entwicklung in den letzten Jahren schon als positive Nachricht gewertet werden kann.

Umso größer scheint die Gefahr, die von einer derart langen, möglicherweise bis Ende 2014 andauernden, Phase expansiver Geldpolitik ausgeht.

Damit ist jedoch keineswegs gemeint, dass aktuell bereits ein größerer Blasenbildungsprozess etabliert ist oder sogar ein Platzen einer Blase bevorsteht, denn mit Ausnahme der Marktes für Treasuries, dessen Bewertung sich auf einem Allzeithoch befindet, erscheinen weder Aktienmärkte noch Rohstoff- und Immobilienmärkte signifikant überbewertet.

Die Gefahr für die Wirtschaft und letztendlich für das Finanzsystem besteht auch nicht in einer möglichen Ausbildung von Preisblasen bei Assets, sondern in den negativen Folgen eines irgendwann unausweichlichen Platzens derselben. Steckt dann, wie beispielsweise in Japan in den 80er Jahren oder auch in den USA auf dem Höhepunkt der Häuserblase, nicht nur Sparkapital in überbewerteten Assets, sondern auch ein großes Maß an Fremdkapital, das wiederum mit überbewerteten Assets besichert ist, so kommt es zur Abwärtsspirale aus Assetpreisrückgängen und spürbaren Reduktionen von Investitionen und Konsum.

Da die Renditen US-amerikanischer Staatsanleihen mittlerweile fast über das gesamte Laufzeitspektrum hinweg unterhalb der Inflationsrate liegen, Sparkapital also faktisch nicht werterhaltend angelegt werden kann, ist der Anreiz, dieses Kapital in Sachwerte zu investieren, enorm. Die vergleichsweise hohe Sicherheit, dass das niedrige Zinsniveau noch für geraume Zeit vorherrschen dürfte, verleitet darüber hinaus schnell zu einem fristeninkongruenten Fremdkapitaleinsatz und zur Investition in Projekte, die bei Vorliegen „normaler“ Zinsen nicht profitabel wären. Ein gutes Beispiel für diese Art von Fehlallokation ist die Überinvestitionsphase, die in der IT / Dotcom-Blase mündete und deren Platzen eine jahrelange Investitionszurückhaltung und damit Konjunkturflaute zur Folge hatte.

Die spannende Frage wird sein, ob es der FED dieses Mal gelingt, den Spagat zwischen notwendigem Support der Wirtschaft und rechtzeitigem Entzug der Liquidität zu meistern. Für Anleger in Sachwerten droht aus unserer Sicht keine unmittelbare Gefahr, weil sich die Preise und die inneren Werte noch nicht signifikant voneinander entfernt haben (Definition einer Blase). Weil der Anleihemarkt aus unserer Sicht unattraktiv ist, spricht für die nächsten Jahre viel für selektive Investments im Aktienmarkt. Erst wenn Indikatoren wie das Kurs-Buchwertverhältnis eine Überbewertung andeuten und gleichzeitig ein erhöhtes Maß an Kreditvergabe und –nutzung für Investitionszwecke feststellbar ist, ist Vorsicht angemahnt. Eine gute Chance, einem Platzen einer möglichen Blase durch rechtzeitigen Verkauf der Aktieninvestments zuvor zu kommen, ist das von uns derzeit favorisierte Value-Investing, das in hohem Maße auf dem Vergleich von Preis und innerem Wert basiert.

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