Zinsobergrenze für Italien und Spanien?

Gerüchte, wonach die Europäische Zentralbank eine Obergrenze für die Renditen von Staatsanleihen plane, haben zuletzt an den Märkten und in der Politik für einige Aufregung gesorgt. Weitere Interventionen am kurzen Ende des Marktes hatte EZB-Chef Draghi Ende Juli ja ohnehin schon in Aussicht gestellt, aber die Einführung einer „Zinsobergrenze“ war da noch nicht im Gespräch. Bei einigen Finanzmarktteilnehmern keimt die Hoffnung auf, dass die EZB mit noch massiveren Interventionen im Staatsanleihemarkt die Kurse wieder nach oben treiben könnte und damit für Entlastung vor allem bei den Krisenländern sorgen würde. Besonders aus Südeuropa wurden solche Interventionen der EZB in den letzten Wochen immer wieder gefordert.

Aber sind die aktuellen Renditen an den Kapitalmärkten für Länder wie Italien und Spanien wirklich „zu hoch“? Betrachtet man den Verlauf der realen, also inflationsbereinigten Renditen für die einzelnen EWU-Länder in den letzten 20 Jahren, so fällt vor allem auf, dass bereits die Aussicht auf den Euro seit Mitte der 90er Jahre die Zinsabstände massiv sinken ließ. Schon im Gründungsjahr der EWU lagen die realen Renditen in Spanien und Italien um rund 1,5 Prozentpunkte unterhalb der deutschen Zinsen, und bis in die Jahre 2008/2009 lagen die realen Renditen in beiden Ländern niedriger als in Deutschland. Seither werden wieder positive Spreads gegenüber Deutschland gemessen.

Dass die italienischen und spanischen Realrenditen über mehrere Jahre unterhalb der deutschen lagen, lässt nach unserer Auffassung jedoch keineswegs den Schluss zu, dass dies auch heute das angemessene Renditeniveau für diese beiden Länder wäre. Vielmehr hat die Währungsunion zu einem übertriebenen Zinsrückgang in einer Reihe von Euro-Ländern geführt. Zu tiefe Realzinsen leiten jedoch früher oder später zu makroökonomischen Fehlentwicklungen, insbesondere zu Übertreibungen an den Vermögensmärkten. Tendenziell wird in einer Volkswirtschaft in diesem Fall zu wenig gespart und zu viel konsumiert und investiert, die Verschuldung von Staat und Privaten steigt. Die Folgen sind heute in Irland, wo die realen Renditen zeitweise sogar um mehr als drei Prozent unterhalb der deutschen lagen, aber auch in Spanien, Italien oder Portugal zu besichtigen. Insbesondere die Immobilienmarktblasen in Irland und Spanien dürften maßgeblich auf das nach unten verzerrte Zinsniveau zurückzuführen sein.

Von einem übertrieben hohen Renditeniveau in Spanien und Italien kann man heute, auch mit Blick auf die Historie, nach unserer Auffassung nicht ohne Weiteres sprechen. In Spanien liegen die Realzinsen derzeit zwar etwas über dem Niveau der frühen 90er Jahre, doch das lässt sich auch auf die kurzfristigen Schwankungen in der spanischen Inflationsrate zurückführen. In Italien war der Zinsabstand zu Deutschland damals sogar deutlich größer als heute. Der Blick zurück zeigt jedenfalls, dass auch Anfang der 90er Jahre ähnlich große Renditeabstände zwischen den europäischen Volkswirtschaften üblich waren.

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