Forward Guidance – fragwürdig, inkonsistent, erfolgreich

„Forward Guidance“ war bei Zentralbankern und ihren Beobachtern zweifellos das Wort des Jahres 2013. Im Deutschen nur unbeholfen mit „vorausschauende Orientierungshilfe“ zu übersetzen, machte im abgelaufenen Jahr ein Instrument der Notenbankpolitik Weltkarriere, das den einen als Wunderwaffe gilt, von anderen hingegen sehr kritisch gesehen wird.

Ein wesentlicher Kritikpunkt an der Forward Guidance ist die Tatsache, dass eine Notenbank mit einer selbst auferlegten Bindung möglicherweise vor einem Dilemma steht, wenn Entwicklungen eintreten, die eine Abweichung von der Forward Guidance erforderlich machen würden. Hier kann Geldpolitik nur an Glaubwürdigkeit verlieren – entweder indem sie eine höhere Inflation zulässt, oder indem sie ihre Zusage bricht und die Zügel vorzeitig strafft. Generell gilt: Je weitreichender und bedingungsloser die Zusage, desto größer sind die Wirkungen, desto größer ist aber auch das Risiko, dass sich eine Zentralbank später in der skizzierten Dilemmasituation wiederfinden wird.

Trotz der Kritik scheint die Forward Guidance bisher zu funktionieren. Wenn in der Zinspolitik alle Optionen erschöpft und weitere Instrumente wie die quantitative Lockerung genutzt worden sind, hat die Zentralbank mit der Forward Guidance die Möglichkeit, die Erwartungen von Unternehmen und Konsumenten, von Investoren und Schuldnern zu steuern.

Nachdem im Sommer 2013 auch die EZB „über ihren Schatten gesprungen“ ist und nun ebenfalls eine Variante der Forward Guidance nutzt, stellt sich die Frage, ob und wie sie dieses Instrument 2014 weiterentwickeln wird. Dabei erscheint es als recht unwahrscheinlich, dass sie wie die Fed oder die Bank of England auf eine Konditionalität zu Konjunktur- oder Arbeitsmarktdaten abstellt, da das eine eklatante Abkehr von ihrer bisherigen Zielfunktion und ihrem Mandat wäre.

Denkbar, aber ebenfalls gegenwärtig nicht zu erwarten, wäre eine Variante, in der die EZB ihr Preisniveauziel nach oben anpassen würde. Mit einer Modifizierung des Ziels für die mittelfristige Veränderung der Konsumentenpreise von „unter, aber nahe 2%“ auf beispielsweise „unter, aber nahe 2,5%“ würde bei einer aktuellen Inflationsrate von weniger als 1% kaum etwas erreicht werden. Das könnte anders aussehen, wenn die aktuelle Rate ansteigen und den Bereich von 2% erreichen würde. In diesem Fall könnte die EZB mit einer Anhebung ihres Zieles signalisieren, dass sie bereit wäre, eine temporär höhere Inflation zu tolerieren, um eine konjunkturelle Erholung in Südeuropa nicht zu gefährden. Allerdings erscheint das vor dem Hintergrund der bisherigen Erfahrungen mit der EZB und der zu vermutenden massiven Widerstände von Seiten der Bundesbank ebenfalls nicht sehr wahrscheinlich.

Realistischer dagegen ist eine Konkretisierung der bisherigen Forward Guidance. Dabei könnte die EZB ein konkretes Datum nennen, bis zu dem die Leitzinsen niedrig bleiben sollen. Das könnte insbesondere dann Wirkung zeigen, wenn sich über die Terminsätze am Geldmarkt Zinserhöhungserwartungen manifestiert haben würden, die der EZB ungelegen kämen. Mit der Nennung eines Datums hätten die Marktteilnehmer ein höheres Maß an Sicherheit über die Dauer der Niedrigzinspolitik, was sich dann auch in den Termin- und längeren Geldmarktsätzen niederschlagen sollte.

Generell würde sich die EZB mit der Nennung eines konkreten Termins aber in ein gewisses Dilemma bringen. Das Risiko, ihre Glaubwürdigkeit zu beschädigen, indem eine früher gemachte Zusage aufgrund unerwarteter Entwicklungen wieder einkassiert werden müsste, würde zunehmen, je weitreichender die Zusage wäre. Mindestens ebenso schädlich wäre es, wenn die EZB vor dem Hintergrund eines zunehmenden Inflationsdrucks nicht mit einer restriktiveren Geldpolitik reagieren würde, um ihre Forward Guidance einzuhalten. Daher ist eine Selbstbindung der EZB, die über einen allgemein als offensichtlich angesehenen Zeitraum hinausgeht, wenig wahrscheinlich.

Allerdings wird sich die EZB die Frage stellen, wie ein zukünftiger Ausstieg aus der Formel, die Zinsen „für einen ausgedehnten Zeitraum“ nicht anzuheben, aussehen könnte. Die Marktteilnehmer werden sehr auf Änderungen an dieser Formel achten und entsprechend schnell reagieren. Um sich von der Fessel einer solchen rollierenden Festlegung zu befreien, könnte die EZB irgendwann dazu übergehen, einen konkreten Termin zu nennen. Die Dauer bis zu diesem Termin müsste bei der ersten Erwähnung noch so lang sein, dass sie mit der bisherigen Formel eines ausgedehnten Zeitraumes kompatibel wäre. Mit fortschreitender Zeit würde die Dauer bis zu dem fixen Termin aber naturgemäß immer kürzer werden, so dass die Märkte die Möglichkeit hätten, sich darauf einzustellen. Bei Bedarf hätte die EZB dann immer noch die Möglichkeit, den Termin weiter nach hinten zu verschieben.

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