Die Ukraine-Krise und mögliche Szenarien für Konjunktur, Geldpolitik und Zinsen

In den vergangenen Tagen hat sich die Situation in der Ostukraine weiter zugespitzt. Spekulationen über eine direkte Beteiligung russischer Truppen haben an den Finanzmärkten zu heftigen Reaktionen geführt, mit kräftigen Abschlägen an den europäischen Aktienmärkten und einem Rekordtief bei den Renditen auf deutsche Bundesanleihen. Der Konjunkturausblick hat sich – nicht nur in Deutschland – zuletzt merklich eingetrübt.

Unterdessen laufen die diplomatischen Bemühungen zur Lösung der Krise weiterhin auf Hochtouren. Sollte bei den Verhandlungen ein Durchbruch gelingen, könnte sich auch die Unsicherheit an den Finanzmärkten schnell auflösen, die Handelssanktionen würden ausgesetzt, und die Unternehmen könnten von einer Normalisierung der Beziehungen zwischen Russland und der EU ausgehen. In diesem Fall würden sich die konjunkturellen Perspektiven durchgreifend aufhellen, das Wachstum in Deutschland könnte sich noch in der zweiten Jahreshälfte zügig wieder beleben. Auch die Konjunktur im Euro-Raum bekommt in diesem Fall einen positiven Schub. Leider erscheint uns dieses Positiv-Szenario relativ unwahrscheinlich.

Wenn sich die Situation in der Ostukraine und der Konflikt mit Russland auf Sicht der kommenden Monate nicht diplomatisch entschärfen bzw. lösen lassen, erscheinen uns zwei Szenarien recht plausibel: Zum einen eine allmähliche Beruhigung der Lage, ohne dass der Konflikt aber gelöst ist. Das Sanktionsregime bleibt in Kraft, wird aber nicht weiter verschärft. Dies ist unser Hauptszenario. Das Wachstum bleibt relativ schwach, kann sich im zweiten Halbjahr gegenüber dem Frühjahr aber etwas erholen. Für das laufende Jahr erwarten wir in Deutschland eine Wachstumsrate von 1,5 %, für das Jahr 2015 von 1,3 %.

Die Europäische Zentralbank dürfte ihre derzeitige Strategie weiterverfolgen und zunächst an den zuletzt angekündigten bedingten Tendern festhalten. Wertpapierkäufe seitens der Zentralbank werden zwar zunächst ein Thema an den Finanzmärkten bleiben, letztlich aber nicht erfolgen. Die Renditen der Bundesanleihen werden auf Sicht der kommenden Monate bei rund 1% verharren, auf Sicht von zwölf Monaten aber in Richtung 1,60% ansteigen.

Aus unserer Sicht ist es zuletzt aber wahrscheinlicher geworden, dass sich die Krise weder beruhigt, noch dass sie durch eine offene russische Intervention eskaliert. Einem solchen Szenario „Ungelöster Konflikt und fortgesetzte Kämpfe“ messen wir ebenfalls eine recht hohe Plausibilität bei. In diesem Fall ist eine Ausweitung der westlichen Sanktionen zu erwarten, die wirtschaftlichen Folgen werden auch hierzulande deutlich spürbar sein. Der Außenhandel wird noch weiter eingeschränkt, das Sentiment leidet. Das Wachstum in Deutschland dürfte weiter zurückgehen, auf 1,3% in diesem Jahr und auf nur noch 0,7% im Jahr 2015.

In diesem Umfeld wird es zu einer wiederkehrenden Flucht in die vermeintlich sicheren Häfen der Bundesanleihen kommen, mit entsprechenden Verkaufswellen bei risikobehafteten Wertpapieren. Die anhaltende Unsicherheit über eine mögliche Eskalation zwischen dem Westen und Russland sowie möglicherweise zunehmende Sanktionen zwischen den Konfliktparteien dürften die zehnjährigen Bundrenditen auf deutlich unterhalb von 1% drücken.

In dieser Situation wird die EZB unseres Erachtens nicht zögern und früh im ersten Halbjahr 2015 mit Wertpapierkäufen beginnen. Die kurzfristigen Erfolgsaussichten dieser Maßnahme werden in dem hier skizzierten Umfeld jedoch auf psychologische Auswirkungen begrenzt sein. Insbesondere dürfte hierdurch ein weiterer Rückgang der Inflationserwartungen, der durch die konjunkturellen Sorgen hervorgerufen wird, gebremst werden. Die zehnjährigen Bundrenditen dürften in diesem Szenario auch Mitte 2015 kaum oberhalb der Marke von 1% rentieren.

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