Warum geht die EZB dieses Risiko ein?

In dieser Woche hat die Europäische Zentralbank (EZB) ihr gigantisches Programm zum Ankauf von Anleihen gestartet. Sie hofft damit, die Wirtschaft im Euro-Raum anzukurbeln. Doch wird dieses Programm seine ehrgeizigen Ziele auch wirklich erreichen? Welches sind die Nebenwirkungen mit denen wir schon bald rechnen müssen?

Insgesamt will die EZB jeden Monat Anleihen im Volumen von 60 Mrd. Euro ankaufen, gut 40 Mrd. entfallen dabei auf Staatsanleihen der Euro-Länder. Die Verteilung der Ankäufe auf die Länder richtet sich dabei annähernd nach dem Kapitalschlüssel, also danach, welche Anteile des Kapitals der EZB von den einzelnen Ländern gezeichnet wurden. Damit entfallen auf deutsche Bundesanleihen etwa 25 Prozent der geplanten Staatsanleihenkäufe.

Die EZB scheint auch bereit zu sein, einen hohen Preis für die Anleihen zu bezahlen. EZB-Chef Mario Draghi hat auf der letzten Pressekonferenz angekündigt, Anleihen mit einer Rendite bis zur Höhe des Einlagesatzes zu kaufen. Dieser steht zurzeit bei -0,20 Prozent. Das heißt: Die EZB wird Papiere mit einer Rendite von bis zu -0,20 Prozent akzeptieren.

Es ist ungewöhnlich, dass ein Käufer bereits vor dem Verkauf sowohl die gewünschte Menge als auch den Höchstpreis bekannt gibt. Potenzielle Verkäufer haben nun eigentlich keinen Grund, der EZB die von ihr gewünschten Anleihen unter diesem Höchstpreis zu verkaufen. Zumindest gilt dies für Märkte, in denen das vorhandene Volumen gemessen an der nun einsetzenden zusätzlichen Nachfrage gering ist. Die Preissetzung der EZB ist also darauf angelegt, innerhalb kurzer Zeit ein maximales Volumen an zusätzlicher Liquidität zu schaffen.

Am Beispiel der deutschen Bundesanleihen lässt sich das demonstrieren. Deutschland wird 2015 nach jetziger Planung keine neuen Schulden machen. Entsprechend werden in diesem Jahr Bundesanleihen in Wert von „nur“ 140 Milliarden Euro emittiert werden. Die EZB alleine muss aber Bundesanleihen im Volumen von 160 Milliarden Euro aufkaufen. Hinzu kommt, dass Banken in Deutschland die regulatorisch notwendige Liquiditätsreserve um rund 20 Milliarden Euro aufstocken müssen. Dafür dürfen sie nur Papiere verwenden, die hoch liquide und jederzeit veräußerbar sind, also hauptsächlich Bundesanleihen. Damit ergibt sich für Bundesanleihen in 2015 eine strukturelle Nachfrage von etwa 180 Milliarden Euro. Das neue Angebot an Bundesanleihen wird also bei weitem nicht reichen.

Um die Nachfrage zu decken, müssten Halter von Bundesanleihen bereit sein, sich von einem Teil ihrer Bestände zu trennen. Die großen Investoren in Bundesanleihen sind Banken, Versicherungen und Zentralbanken. Keine dieser Investorengruppen hat einen Anreiz, die in der Vergangenheit angeschafften Bundesanleihen nun zu verkaufen. Banken wie auch Versicherungen brauchen diese Anleihen mit ihren noch vergleichsweise hohen Renditen, um ihr Geschäftsmodell aufrecht zu erhalten und um regulatorische Anforderungen erfüllen zu können. Mit dem Verkauf von Anleihen aus ihrem Bestand müssten sie zukünftige Erträge aufgegeben. Das könnten sie nur ausgleichen, wenn sie an anderer Stelle höhere Risiken eingehen, was aber wohl weder von den Kunden der Versicherungen noch von den Regulatoren der Banken gewünscht sein dürfte.

Was wird die Folge sein? Die Preise für Bundesanleihen werden für alle Laufzeiten sehr schnell in Richtung des von der EZB genannten Maximalpreises laufen – und dies völlig unabhängig davon, wie sich die fundamentalen Bedingungen in Deutschland und in Euroland entwickeln, die in normalen Zeiten die Renditestruktur bestimmen. Schon sehr bald dürften also die Renditen von Bundesanleihen mit Laufzeiten bis zu zehn Jahren negativ werden. In der Folge sollten auch die Anleiherenditen der restlichen Euro-Länder merklich fallen und die Differenzen zu den Bundesanleihen sich noch weiter verringern – auch dies wiederum völlig abgekoppelt von den fundamentalen Entwicklungen in den einzelnen Ländern.

Die EZB hätte damit aber ihr Ziel erreicht. Mit den hohen Preisen, die dann für Anleihen bezahlt werden müssen, würde die Liquidität im Euroraum kräftig ansteigen. Zwar läge diese Liquidität hauptsächlich im Bankensektor, jedoch hofft man, dass der immer weiter zunehmende Ertragsdruck – der auch durch die EZB als Regulator aufgebaut wird – die Banken dazu bringt, mehr Kredite zu vergeben und damit die Nachhaltigkeit der eigenen geschäftlichen Entwicklung zu erhalten oder wieder herzustellen. Wenn die verstärkte Kreditvergabe den realen Wirtschaftskreislauf ankurbelt, sollte die Inflationsrate ansteigen und die Inflationserwartungen sich wieder festigen. Und so, wie die EZB ihr Mandat der Preisniveaustabilität interpretiert, ist das ja der Zweck der Übung.

Was sind die absehbaren Nebenwirkungen? Klassische Investoren werden aus dem Staatsanleihenmarkt verdrängt und in höhere Risikoklassen gezwungen. Zudem werden in der Breite Marktmechanismen außer Kraft gesetzt, da die Marktpreise der Anleihen das inhärente Risiko nicht mehr adäquat abbilden, also nicht mehr als Risikoindikator genutzt werden können.

Das hat auch Auswirkungen auf die Aktienmärkte, die einen Teil der Überschussliquidität absorbieren müssen. Damit werden die Bewertungen von Aktien in Bereiche gehoben, die sich in der Vergangenheit regelmäßig als nicht nachhaltig erwiesen haben.

Stark zunehmende Liquidität, höhere Risiken in den Bilanzen von Banken und Versicherungen, sehr hohe Bewertungen in einzelnen Assetklassen – dies sind zum Teil schon jetzt sichtbare Folgen der EZB-Politik, und diese Entwicklung wird sich noch weiter fortsetzen. Der Crash an den Märkten scheint vorprogrammiert, spätestens dann, wenn das Ende des QE-Programms der EZB in Sicht kommt.

Warum macht die EZB dies alles, obwohl doch die Risiken so offensichtlich scheinen? Nun, der Grund liegt wohl in der Unzulänglichkeit des Euroraumes und der beteiligten Regierungen. Insbesondere die Reformunfähigkeit der Länder zwingt die EZB in diesen Aktionen. Bei ausbleibenden Reformen würden die strukturellen Unterschiede zwischen den Ländern immer größer. Damit würden sich die Voraussetzungen für das Funktionieren einer einheitlichen Geldpolitik weiter verschlechtern – was nichts anderes heißt, als dass die Existenzberechtigung der Europäischen Währungsunion in Frage gestellt würde.

Die EZB versucht also, unten den Bedingungen eines sich weiter verschlechternden strukturellen Umfelds und eines unzureichenden institutionellen Rahmens ihr Mandat zu erfüllen. Vielleicht wäre sie nicht gezwungen, solch drastische Mittel einzusetzen, aber offensichtlich ist man in großen Teilen des EZB-Rates überzeugt, dass dies notwendig ist, um den Euroraum langfristig zu sichern.

Man kann nur hoffen, dass die Maßnahmen erfolgreich sind. Sollten die positiven Wachstumswirkungen ausbleiben, dann könnten im Ergebnis die Divergenzen in der Währungsunion noch größer werden, und die Währungsunion würde im Ganzen geschwächt. Die Verantwortung dafür liegt aber nicht bei der EZB, sondern bei den nationalen Regierungen, die nicht willens oder in der Lage sind, ihre Wirtschaftspolitik an den Erfordernissen auszurichten, die die Mitgliedschaft in einer Währungsunion mit sich bringt.

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