Die EZB wird das QE-Programm verändern müssen

Die erste Woche des QE-Programms ist vorüber. Die Reaktionen an den Finanzmärkten waren beeindruckend: Die Renditen im Euroraum sind deutlich gefallen, und der Euro hat gegenüber allen relevanten Währungen signifikant an Wert verloren. Gleichzeitig kennen die europäischen Aktienmärkte nur noch eine Richtung und sind teilweise deutlich in den Bereich der Überbewertung gestiegen. Das eigentlich Überraschende in dieser Woche war aber aus meiner Sicht weniger die Marktreaktion selbst, sondern die teilweise öffentlich geäußerte Überraschung der agierenden Zentralbanken. Offensichtlich hat man im Kreise der Zentralbanken nicht mit dieser heftigen Marktreaktion gerechnet.

Richtung und Ausmaß der Marktbewegungen sollten sich auch in den nächsten Wochen kaum ändern, insbesondere bei den Bundesanleihen und dem Euro. Die Anleihen, die die EZB kauft, sind für andere Investoren nicht mehr verfügbar. Das freie Angebot wird also täglich kleiner. Es ist entsprechend sehr wahrscheinlich, dass die Rendite von Bundesanleihen weiter fällt und dabei sogar negativ werden könne. Für Investoren außerhalb des Euroraums sollte es zunehmend interessant werden, die Anleihen aus dem Euroraum zu verkaufen. Damit dürfte auch für den Euro der Abwertungsdruck hoch bleiben.

Die Reaktionen an den Finanzmärkten werden in den nächsten Monaten auch ihre Wirkung in der realen Wirtschaft entfalten. Der schwächere Euro dürfte zum einem das Exportwachstum ankurbeln, zum anderem aber auch zu höheren Importpreisen führen, die am Ende auch zu einer höheren Inflation der Verbraucherpreise beitragen werden. Dabei erwartet die EZB bereits ohne Berücksichtigung des schwachen Euro für Ende 2016 eine Inflationsrate von knapp 1 3/4 % und für Ende 2017 sogar noch ein wenig mehr. Zudem dürften die Kreditzinsen für Unternehmen und Haushalte weiter fallen, was die Investitionsneigung der Unternehmen und die Konsumneigung der Haushalte beflügeln sollte; allerdings dürften die Wachstumswirkungen des Programms über den Kreditkanal wegen der weiterhin angespannten Lage des Bankensektors eher schwach ausfallen.

Insgesamt steht die EZB also vor einem Dilemma. Das QE-Programm wurde mit einem festen Enddatum versehen – September 2016 -, aber die gewünschten realwirtschaftlichen Effekte – höhere Inflation und Wachstumsdynamik – stellen sich wohl viel schneller ein. Hinzu kommt, dass die realwirtschaftlichen Effekte hauptsächlich durch den schwächeren Euro ausgelöst werden – eine Variable, die die EZB eigentlich nicht gezielt beeinflussen möchte. Die Euroabwertung ist vielmehr eine Folge des QE-Programms, die billigend in Kauf genommen wird.

Dieses Dilemma kann die EZB aus meiner Sicht nur lösen, indem sie die Ausgestaltung des QE-Programms verändert. Dabei dürfte man zwar an der Dauer des Programms festhalten, jedoch ist es sehr wahrscheinlich, dass das angekündigte Volumen an Anleihekäufen reduziert werden wird. Ein passender Zeitpunkt dafür wäre die nächste Veröffentlichung der Projektionen für Inflation und BIP-Wachstum im Juni. Dann sollten sich die ersten Effekte des QE-Programms bereits in den Projektionen widerspiegeln. Ein solcher Schritt könnte sich später noch einmal wiederholen, und damit würde die EZB das QE-Programm quasi langsam auslaufen lassen.

Diese Überlegungen gelten allerdings nur, wenn es zutrifft, dass die EZB allein die Inflation als Zielvariable im Auge hat. Falls das eigentliche Ziel die Erhöhung der Liquidität wäre, müsste sie das Programm unverändert weiterlaufen lassen. In dem Fall ist zu befürchten, dass die europäischen Finanzmärkte, aber auch die Inflation völlig aus dem Ruder laufen. Dass die EZB solche Nebenwirkungen hinzunehmen bereit ist, erscheint mir doch sehr unwahrscheinlich.

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