Corporates – Pensionsrückstellungen: Erholung der Diskontierungssätze sollte sich fortsetzen

Die Pensionsrückstellungen von Unternehmen standen in der Vergangenheit am Kapitalmarkt über einen längeren Zeitraum nicht sonderlich im Fokus der Anleger. Nachdem in der Finanzkrise 2009 aufgrund des weltweiten Einbruchs der Aktienkurse die Pensionsvermögen signifikant gesunken waren, rückten in der jüngeren Vergangenheit hingegen die Pensionsrückstellungen von Kapitalgesellschaften aufgrund der Zinssensitivität der Pensionsverpflichtungen wegen der Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) verstärkt in den Fokus.

Zur Ermittlung des Barwertes der Pensionsverpflichtungen müssen die nach IFRS bilanzierenden Unternehmen einen Diskontierungszins verwenden, der auf qualitativ hochwertigen, manchmal auch als „erstklassig“ bezeichneten Unternehmensanleihen als Datengrundlage basiert. In der Praxis üblich und von den meisten Unternehmen unseres Research-Universums auch verwendet, sind dabei Anleihen mit einem Doppel-A-Rating (Aa / AA).

Die zur Diskontierung verwendeten Renditen langfristiger Unternehmensanleihen waren jedoch im Einklang mit der EZB-Leitzinsentwicklung spürbar rückläufig. Je nach Ausgestaltung der Pensionsverträge, der Zusammensetzung der Belegschaft, der durchschnittlichen gewichteten Laufzeit (Duration) der Pensionsverpflichtungen und weiterer Einflussfaktoren steigt bei einem Rückgang des Rechnungszinssatzes um einen Prozentpunkt nach einer Faustformel die Höhe der entsprechenden Verpflichtungen um 12% bis 16%. Aufgrund der geschilderten Einflussnahme der EZB kam es im letzten Kalenderjahr zu erheblichen Renditerückgängen bei Doppel-A-Unternehmensanleihen und abgeleitet daraus auch bei den verwendeten Diskontierungssätzen. Während die überwiegende Anzahl der von uns untersuchten Gesellschaften im Geschäftsjahr 2013 noch Diskontierungssätze von 3,5% bis 3,9% verwendet hat, lagen diese Ende 2014 im Bereich von 2,0% bis 2,4%. Allein im Jahr 2014 sind aufgrund der gesunkenen Rechnungszinssätze bei den dreißig DAX-Unternehmen im Rahmen der ergebnisneutralen Erfassung der finanziellen Auswirkungen der Zinsänderungen rund 61 Mrd. Euro an Eigenkapital „vernichtet“ worden. Im gleichen Maße veränderte sich auch die Nettoverschuldung, da Pensionsrückstellungen aufgrund ihres langfristigen und zinstragenden Charakters sowohl von Ratingagenturen als auch Investoren als Bestandteil dieser Kennziffer angesehen werden.

Zum 30. September 2015 wies ein Großteil der Gesellschaften in ihren Zwischenberichten im Vergleich zum Ultimo 2014 jedoch wieder leicht höhere Abzinsungsfaktoren aus. Diese leichte Erhöhung der Rechnungszinssätze führte in Summe bereits zu einem milliardenschweren Rückgang der entsprechenden Rückstellungen, wenngleich es bei einzelnen Unternehmen aufgrund von Sondereffekten auch zu einem leichten Anstieg der Pensionsrückstellungen gekommen ist.

Wir gehen davon aus, dass sich die Situation weiter entspannen wird. Mittelfristig dürften die Kapitalmarktrenditen weiter steigen, so dass auch mit entsprechend steigenden Diskontierungssätzen zu rechnen sein wird. Ohne Berücksichtigung der sonstigen Einflussfaktoren sollten die Pensionsrückstellungen rein zinsinduziert deutlich rückläufig sein. Insgesamt ist daher angesichts der erwartungsgemäß anhaltenden Erholung bei den Abzinsungsfaktoren davon auszugehen, dass das Thema Pensionsrückstellungen bei Investoren im Gegensatz zu der jüngsten Vergangenheit zukünftig wieder schrittweise in den Hintergrund geraten wird.

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