Rücksetzer am Aktienmarkt erwartet

Was im Dezember noch klar schien, wird von den Kapitalmärkten aktuell zunehmend hinterfragt. Als die FED am 17.12.2015 erstmalig seit neun Jahren die Leitzinsen anhob und damit den Einstieg in den Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik markierte und Mario Draghi nur vierzehn Tage zuvor die Verlängerung des laufenden Anleihekaufprogramms angekündigt hatte, schien eine deutliche Divergenz des geldpolitischen Handelns auf den beiden Seiten des Atlantiks sicher. Umschichtungen von Euro- in Dollaranlagen wurden aussichtsreich, denn nach der Theorie der Zinsdifferenzen, die sich im Jahresverlauf 2016 bei divergentem Handeln der Notenbanken zügig eingestellt hätten, galt eine weitere USD-Aufwertung als wahrscheinlich.

Nur ein Quartal später stellt sich die Lage deutlich anders dar. Die FED agiert sehr viel zögerlicher als zunächst gedacht und es gibt nicht wenige, die eine deutlich verminderte Anzahl an Leitzinserhöhungen erwarten als noch vor drei Monaten – wenn es denn überhaupt noch dazu kommt. Zuletzt steigende Aktienkurse und gesunkene Renditen sind ein deutliches Anzeichen dafür, dass ein US-Leitzins­erhöhungszyklus, der diesen Namen auch verdient, in der Erwartung der Investoren deutlich nach hinten verschoben wurde.

Die EZB hingegen hat am 10. März. ein ganzes Bündel zusätzlicher Maßnahmen zur Stimulierung von Inflation, Investitionen und Wachstum beschlossen. Die Analyse der Marktreaktionen auf die durchaus zahlreichen derartigen Ankündigungen der EZB in den letzten Jahren offenbart, dass die Zeitspanne, innerhalb welcher sich der Markt von der Liquidität blenden lässt und fundamentale Faktoren außer Acht lässt, immer kürzer wird; ein klassisches Beispiel abnehmenden Grenznutzens. Ein ziemlich sicheres Zeichen dafür, dass die EZB ihr Pulver verschossen hat (und sich dessen auch bewusst ist), ist die abenteuerliche Diskussion über Helikoptergeld als verbleibende geldpolitische Option.

Insgesamt ist zu konstatieren, dass die Notenbanken weltweit den Einfluss auf die Kapitalmärkte zunehmend verlieren. Insofern sehen wir keinen unmittelbaren Trigger für die von uns erwartete deutlichere Abwertung des Euro gegenüber dem Dollar und verkaufen unsere in anderer Erwartung eingegangene Position im US-Geldmarkt mit einem Verlust von 4%.

Auch an den Aktienmärkten waren zuletzt bemerkenswerte Kursbewegungen zu beobachten. Während wir den extremen Pessimismus, der noch vor wenigen Woche vorherrschte, für übertrieben hielten und in der Folge am 18. Januar eine Position im DAX aufbauten, sehen wir die volkswirtschaftliche Situation nun auch nicht in dem Maße verbessert, wie es der Kursaufschwung suggeriert. Nach deutlich mehr als 1.000 DAX-Punkten Anstieg in nur sechs Handelswochen fällt die Entscheidung zum Kauf von Aktien heute nicht mehr so leicht. KGVs und Dividendenrenditen notieren wieder im Bereich historischer Durchschnitte, genauso wie der VDAX. Der chinesische Aktienmarkt hat sich leicht erholt und Rohöl (Brent) kostet per Saldo sogar rund 6% mehr als Anfang Januar. Letzteres wäre in den vergangenen hundert Jahren Aktienmarktgeschichte wohl ein Negativargument gewesen, aktuell interpretiert es der Markt aber als Abklingen der Konjunktursorgen und somit positiv. Insgesamt ist die Liste der Argumente, die einen kurzfristigen Kauf von Aktien implizieren, aber deutlich kürzer geworden, sodass ein temporärer Rücksetzer nicht überraschend käme, zumal nach dem Ende der Berichtssaison kaum mit nennenswerten Unternehmensnachrichten zu rechnen ist.
Da zudem nach unserer Überzeugung das bloße Vorliegen eines expansiven geldpolitischen Umfelds als Kurstreiber nicht ausreicht und weitere Maßnahmen zunächst nicht zu erwarten sind, trennen wir uns in einem taktisch motivierten Schritt von allen Aktienpositionen. Das bedeutet, wir verkaufen den Euro Stoxx Select Dividend Index, das japanische Pendant sowie und die zuletzt erworbene Position im DAX. Eine Umschichtung in US-Aktien, die zunächst vor dem Hintergrund der Erwartung eines verlangsamten Zinserhöhungszyklus in Betracht käme, scheitert nach unserem Dafürhalten an der Bewertung und der Tatsache, dass nach 13 % Kursanstieg seit Mitte Februar ein großer Teil dieser Erwartung eingepreist sein dürfte und somit das Risiko überwiegt.

Profiteure der gedämpften Zinserwartung in den USA und eines einhergehend weniger erstarkenden Dollars dürften die Anleihemärkte der Schwellenländer sein, da dies dem Abzug von Liquidität aus den Schwellenländern entgegen wirken sollte. Zudem kommt der anscheinend gestoppte Abwärtstrend des Ölpreises vielen Schwellenländern zugute. Die Kurserholung der letzten Wochen zeigt nach unserer Einschätzung, dass die Ängste ausgepreist werden. Wir rechnen mit einer Fortsetzung dieser Prozesse und kaufen eine Position in Schwellenländer-Staatsanleihen in lokaler Währung in Höhe von 10% des Portfolios.
Die verbleibende Liquidität, 40% des Portfolios, investieren wir in unsere favorisierte Liquiditätsersatzposition, die europäischen Staatsanleihen. Diese sind zwar hoch bewertet, dürften jedoch durch die QE-Maßnahmen der EZB gut abgesichert sein, so dass wir das Risiko der Position trotz ihrer Größe (75% des Portfolios) für vertretbar halten.

Auf mittlere bis lange Sicht, insbesondere aber unter Einbeziehung der anderen Assetklassen, erscheinen Aktien unverändert als erste Wahl. In einem soliden wirtschaftlichen Umfeld, mit erheblicher (und zuletzt sogar nochmals verstärkter) Unterstützung der Notenbanken und mit noch immer deutlichem Rückenwind durch billiges Öl und einen schwachen Euro, dürften sich deutsche und europäische Unternehmen gut entwickeln und deren Aktien die mit Niedrig-, Null- oder Negativrenditen belegte Anleihewelt outperformen, so dass wir Rücksetzer im Aktienmarkt auch zu einem erneuten Einstieg nutzen würden.

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