S&P vor Allzeithoch: Die Krise ist abgeschüttelt – oder beginnt sie nun erst richtig?

Das geldpolitische Umfeld für US-Aktien bleibt positiv, weil die Fed nach den Kurskapriolen an den Finanzmärkten zu Jahresbeginn vom geplanten Zinserhöhungspfad schon wieder abgesprungen ist. Sukzessive hat sich der amerikanische Aktienmarkt daher wieder in Richtung des Allzeithochs vorarbeiten können. Gemessen am S&P 500 fehlen nur noch knapp vier Prozent, inklusive Dividenden („Total Return“-Index) wurde das alte Hoch sogar schon überschritten. Auf der Unternehmensgewinnseite dürfte die Talsohle bald durchschritten sein. Spätestens ab dem dritten Quartal 2016 sollten die Gewinne wieder zulegen, nicht zuletzt weil sich der Rohölpreis wieder erholt hat und sich damit auch die Gewinne der Energieunternehmen wieder stabilisieren dürften. Die laufende Gewinnrezession der börsennotierten Unternehmen würde dann enden.

Mehr denn je geht der Anstieg des Aktienmarktes dabei auf das bekannte „Financial Engineering“ zurück: Die Unternehmen verschulden sich zu günstigen Konditionen und kaufen mit den neuen Mitteln eigene Aktien zurück (mit entsprechend positiven Effekten auf die Gewinne je Aktie) oder schütten Dividende aus. Dieser Effekt kam 2015 stärker zu tragen als je zuvor. Gemäß Angaben der Fed of St. Louis / Fred-Datenbank stieg im abgelaufenen Jahr die Verschuldung der US-Unternehmen um knapp 800 Mrd. US-Dollar, während die Ausgaben für Investitionen nur knapp 100 Mrd. US-Dollar zulegten. Aus dieser Betrachtung ist zu schlussfolgern, dass der Großteil der Nettoneuverschuldung in Dividendenerhöhungen und Aktienrückkäufe geflossen ist. Die ist aus unserer Sicht ein durchaus waghalsiges Unterfangen, denn der operative Cashflow der Unternehmen ist, gemessen am S&P 500, im vergangenen Jahr erneut gesunken und notiert deutlich unter dem Höchstwert aus dem Jahr 2013. Die Verschlechterung der Unternehmensbilanzen hält an und wird die Unternehmen in zukünftig noch stärker anfällig für eine Abschwächung im operativen Geschäft oder Zinsschocks machen, wie jüngst bei einigen Gesellschaften bereits zu sehen war (z.B. SunEdison). Abstufungen und Kreditausfälle dürften sich häufen, auch bei den Unternehmen abseits des geplagten Ölsektors.

Werden neue Schulden größtenteils für Financial Engineering verwendet, steht ein Unternehmen kurzfristig bei Investoren besser dar, weil der „Total Return“ für die Anleger (sinkende Anzahl ausstehender Aktien plus Dividendenstrom) steigt. Es wird jedoch kein Zahlungsstrom generiert, der für zukünftige Zinszahlungen und Tilgungen verwendet werden kann, so dass sich die Unternehmen durch eine starke Fokussierung auf schnelle Erfolge langfristig durchaus selbst schaden können. Auch führt eine solche Mittelverwendung volkswirtschaftlich gesehen nicht zu Wirtschaftswachstum, Produktivitätssteigerungen, steigende Löhne und einen verbesserten Arbeitsmarkt.

Im Zuge der jüngsten Kurserholung hat sich die Bewertung des amerikanischen Aktienmarktes wieder deutlich erhöht. Zwischenzeitlich notiert das zyklenadjustierte Shiller-KGV wieder bei 26,3. Es liegt damit leicht unter dem bisherigen Zyklushoch aus dem Jahr 2014 (28,0), aber wieder 57% über den langfristigen Durchschnitt. Auch andere Bewertungsindikatoren zeigen erneut eine deutliche Überbewertung an. Auch wenn sich die Kurserholung noch fortsetzen kann, fehlt dem US-Aktienmarkt aufgrund des schwächeren Weltwirtschaftswachstum und möglicher Negativfolgen des Financials Engineering mittelfristig die Fantasie.

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