Ende des EZB-Kaufprogramms wird Eurozone vor Probleme stellen

Das Zwischenfazit des PSPP fällt rund 14 Monate nach Programmbeginn gemischt aus. Anders als befürchtet, ist es der EZB bis dato gelungen, das Ankaufziel stets voll zu erfüllen. Trotz des technischen Erfolges konnte die EZB bislang aber nicht alle mit dem Programm verbundenen inhaltlichen Ziele erreichen. Zwar ist die Kreditvergabe in der Eurozone deutlich gestiegen, die Teuerungsrate liegt jedoch weiterhin nahe oder sogar unter 0%. Die mittelfristigen Inflationserwartungen, die vor allem durch die Entwicklungen des Rohölpreises beeinflusst werden, liegen sogar unter dem Niveau, das zu Beginn des PSPP markiert wurde. Hierin besteht ein wesentlicher Grund, weshalb die EZB im März dieses Jahres das Programmvolumen deutlich vergrößert hatte.

Die marktbezogenen Folgen des PSPP sind hingegen beträchtlich. Sowohl die Renditen als auch die Spreads sind zwischenzeitlich deutlich gesunken, während die Volatilität bei Anleihen zugenommen hat. Auch sind die Crowding-out Effekte der EZB-Nachfrage sichtbar und begünstigen Fehlallokationen bei Finanzinvestitionen mit womöglich negativen Folgen für die Vermögensbildung.

Die EZB wird voraussichtlich über März 2017 hinaus am PSPP festhalten, wobei das monatliche Volumen aus unserer Sicht von der weiteren Entwicklung der Inflationsrate abhängt. Ein Rohölpreis-bedingtes Zwischenhoch bei der Inflationsrate Anfang kommenden Jahres könnte im Hinblick auf die nach wie vor niedrige Kernrate von kürzerer Dauer sein. Die EZB würde daher wahrscheinlich auch dann am PSPP festhalten, wenn die Teuerungsrate kurzzeitig nahe 2%-Marke läge, die mittelfristigen Inflationsaussichten aber weiterhin relativ niedrig blieben.
Wenngleich bislang keine Engpässe bei den Anleihekäufen aufgetreten sind, kann das gegenwärtige monatliche Volumen in Kombination mit dem verwendeten Ankaufschlüssel nicht beliebig lange aufrechterhalten werden. Entweder der Anstieg des HVPI oder das knapper werdende Angebot werden die EZB veranlassen, das Thema PSPP-Exit anzugehen. Hier wird die EZB gut beraten sein, ein etwaiges Tapering im Voraus zu kommunizieren und in kleinen Schritten zu vollziehen. Wirtschaftliche schwächere EWU-Staaten könnten dennoch besonders in Mitleidenschaft gezogen werden, wenn die Risikoprämien wieder stärker an fundamentalen Risiken gemessen würden. In einem ungünstigen Fall könnten die Verwerfungen so groß sein, dass neue EZB-Maßnahmen erforderlich wären. Die Feinsteuerung beim Exit dürfte daher von wesentlicher Bedeutung sein, um zu vermeiden, dass mehrere Staaten dauerhaft von EZB-Käufen oder Hilfsprogrammen abhängig blieben.

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