Notenbanken – wenn die Ausnahme zum geldpolitischen Regelfall wird

Fast eine Dekade nach Beginn der Finanzkrise befinden sich die großen Industriestaaten noch immer in einem geldpolitischen Ausnahmezustand. Angesichts eines anämischen Wachstums, fortwährender Disinflation oder exogener Schocks wie dem Brexit setzen mit der EZB, der BoJ und der BoE drei der vier großen Notenbanken auf „außerordentliche“ geldpolitische Maßnahmen. Kritiker wenden ein, dass nicht nur die äußeren Umstände dazu geführt haben, dass die Notenbanken sich in einer Position sehen, außerordentlich expansiv zu agieren. Auch ihre asymmetrischen Reaktionsfunktionen (auf konjunkturelle Zyklen) hätten diese Entwicklung begünstigt. Angesichts der Länge und des Umfangs der QE-Maßnahmen verdienen diese damit kaum noch das Prädikat „außerordentlich“, sie drohen vielmehr zum neuen geldpolitischen Regelfall zu werden.

Die US-Notenbank hat ihre unkonventionellen Maßnahmen zwar bereits vor zwei Jahren eingestellt, von geldpolitischer Normalität ist die Fed aber nach wie vor weit entfernt. Anders als in früheren Zinsanhebungszyklen agiert die Fed weitaus zurückhaltender. Dies wurde in dieser Woche einmal mehr deutlich, als die Bank auch neun Monate nach der bislang einzigen Anhebung seit der Finanzkrise die Leitzinsen unverändert ließ. Legen wir die Taylor-Regel als Maßstab für den Grad des geldpolitischen Impulses zugrunde, agiert die Fed nach wie vor äußerst expansiv. Einige Marktteilnehmer rechnen zwar mit einem Zinsschritt auf der kommenden Dezember-Sitzung, nicht nur wegen den anstehenden US-Wahlen dürfte es jedoch kaum überraschen, wenn die Fed mit einer Zinsanhebung sogar bis zum Ende des ersten Quartals 2017 wartete. Eine Beschleunigung des bisherigen Tempos an Leitzinsanhebungen zeichnet sich auch darüber hinaus derzeit nicht ab. Neigt sich der konjunkturelle Aufwärtstrend gar einem Ende zu, dürfte die Fed angesichts des im Vergleich zu früheren Zyklen deutlich geringeren Zinsniveaus unter Zugzwang geraten, einmal mehr auch außerordentliche Maßnahmen in Betracht zu ziehen.

Wie stark sich ein vermeintlicher „Ausnahmezustand“ in die Länge ziehen kann, illustriert das erschreckende Beispiel Japans. Dort hat die Notenbank bereits im Jahr 2001 erstmals zum Instrument der quantitativen Lockerung gegriffen, also einer Phase, in der von der gegenwärtigen Finanzmarkmalaise noch nichts zu ahnen war. Doch nicht nur zeitlich ist die Bank von Japan ein Vorläufermodell, auch in Sachen „Grenzen der Geldpolitik“ lehrt sie uns, dass weder ultraexpansive Liquiditätsbereitstellung über die verschiedensten Kanäle noch eine Vielzahl an innovativen Instrumenten ein Garant für einen sich-selbst-tragenden Aufschwung sowie ein nachhaltiges Entkommen aus der Deflationsspirale sind. Die Entscheidung dieser Woche liefert zwar nach außen hin einen neuen geldpolitischen Rahmen (Fokussierung auf Zinsstrukturkurve bzw. Zinssteuerung statt Orientierung an Geldbasis), unverändert bleibt dagegen unsere Einschätzung, dass Japans Notenbank auf absehbare Zeit im Zustand höchstexpansiver Politik gefangen bleiben wird, ohne dass absehbar wäre, wie und wann ihr ein Ausstieg aus dem Krisenmodus gelingen kann.

Ein Ende der außerordentlichen geldpolitischen Maßnahmen ist auch in der Eurozone nicht absehbar. Die EZB dürfte im Hinblick darauf, dass sich die Teuerungsrate frühestens 2019 dem selbst gesteckten Inflationsziel nähert, auch über März 2017 hinaus an ihrem Anleihekaufprogramm festhalten – Ende offen. Unterdessen wachsen innerhalb der EWU die Zweifel, wie erfolgreich die EZB-Politik ist. Die HVPI-Kernrate liegt seit Beginn der Staatsanleihekäufe im März 2015 praktisch unverändert bei rund 1%. Die EZB beklagt unterdessen, dass die EWU-Staaten ihrerseits das Notwendige in Form von Strukturreformen unternehmen müssen, um die Folgen der EWU-Staatenfinanzkrise zu überwinden. Die gescholtenen Regierungen sehen sich aber wachsendem innenpolitischen Widerstand gegenüber der Reform- und Sparpolitik ausgesetzt und profitieren außerdem von den durch die EZB-Politik nach unten verzerrten Marktrenditen. Angesichts der fehlenden Durchschlagskraft der Geldpolitik und einer sich ändernden Haltung gegenüber der Sparpolitik verwundert es kaum, dass nun auch der Ruf nach einer fiskalischen Expansion lauter wird. Allerdings lohnt auch hier der Blick nach Japan, wo Ausgabenprogramme weder für nachhaltige Preisstabilität noch für Wachstum sorgten. Sollte die Antwort auf die europäische Disinflation tatsächlich die keynesianische Nachfragepolitik sein, drohen die in vielen europäischen Ländern derzeit auf Rekordniveau verharrenden Schuldenstandsquoten weiter anzusteigen. Die Aussicht, dass es den Staaten gelingen könnte, sich ohne Intervention der EZB selbstständig am Markt refinanzieren zu können, würde hierunter leiden. Im ungünstigsten Fall gerieten EZB und EWU-Staaten in einem gemeinsamen Kampf gegen Deflation und Stagnation gar in eine dauerhafte gegenseitige Abhängigkeit.

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