ESBies kein Allheilmittel

Seit der Finanzkrise werden verschiedene Optionen diskutiert, wie der ausgeprägte Staaten-Banken-Nexus in der Eurozone durchbrochen werden kann. Dieser gilt als eine Hauptrisikoquelle dafür, dass Krisen im Finanzsektor auf die Staatsfinanzen sowie die gesamte Volkswirtschaft übergreifen können und umgekehrt.

Eine 2011 entstandene Idee, diesen Nexus zu durchtrennen, wird aktuell wieder verstärkt diskutiert: die European Safe Bonds (ESBies). Hierbei handelt es sich um strukturierte Anleihen, die von einem privaten oder öffentlichen Emittenten oder auch einem Special Purpose Vehicle (SPV) begeben werden können. Der Emittent kauft gemäß eines bestimmten Schlüssels EWU-Staatsanleihen am Sekundärmarkt und bildet hieraus einen Aktiva-Pool. Finanziert wird der Kauf durch die Ausgabe von mindestens zwei verschiedenen Tranchen von Anleihen: den „sicheren“ Senior- (ESBies) und den „weniger sicheren“ Junior-Tranchen (EJBies). Die Hoffnungen der Befürworter von ESBies sind darauf gerichtet, mit den ESBies ein neues Segment sicherer Anleihen zu schaffen, das sich bislang im Wesentlichen noch auf Bundesanleihen beschränkt. Um den ESBies zum Durchbruch zu verhelfen, sollen Banken Anreize für den Kauf von ESBies erhalten, indem die genannten Anleihen nicht mit Eigenkapital unterlegt werden müssen. Im Gegenzug würde das Privileg eines Risikogewichts von grundsätzlich 0% für EWU-Staatsanleihen entfallen.

Es steht zu befürchten, dass ESBies voraussichtlich nicht die Erwartungen erfüllen würden, die die Befürworter in sie setzen. Zum einen sind Zweifel angebracht, ob ESBies tatsächlich so sicher wären, wie deren Entwickler Brunnermeier et al. in ihrem Arbeitspapier „ESBies: Safety in the tranches“ unterstellen. Vor allem in Krisenzeiten, wenn Staatsanleihen geringerer Bonität unter Druck gerieten, könnte das Vertrauen in ESBies sowie in deren Sicherheitenpool schwinden. Banken, insbesondere aus den Kernstaaten, dürften ESBies damit nicht als gleichwertigen Ersatz zu Bundesanleihen ansehen. Aber auch das Interesse südeuropäischer Banken an ESBies könnte sich in Grenzen halten, wenn die Kosten ihrer eigenen Refinanzierung über den Renditen von ESBies lägen.

Die fiskalischen Anreizwirkungen, die von ESBies ausgehen, könnten ebenfalls in die falsche Richtung weisen. Wenn Staatsanleihen nach einem festen Schlüssel für den Pool für ESBies angekauft würden, verlöre der Markt dauerhaft eine Kontrollfunktion, wie es bereits heute im Rahmen des PSPP zumindest für die Dauer des Programms schon ein Stück weit erkennbar ist. Aus unserer Sicht würden ESBies daher einen weiteren Schritt in Richtung der Vergemeinschaftung von staatlichen Risiken darstellen. Die Hilfestellung für die Länder mit schwächerer Bonität, sich günstiger refinanzieren zu können, würde indirekt zulasten der Länder mit höherer Bonität gehen. Diese adversen Effekte laufen damit dem Anreiz zu Strukturreformen und zum Schuldenabbau entgegen.
ESBies sind letztlich ein Modell von vielen, die darauf gerichtet sind, eine stärkere Vergemeinschaftung der Refinanzierung der EWU-Staaten zu erwirken, um den Problemen der Heterogenität und der Fragmentierung des europäischen Staatsanleihemarktes entgegenzuwirken. Die meisten Vorschläge können das Problem des Risikos politischer und fiskalischer Fehlanreize nicht ausschließen, sodass der Weg über Reformen und Fiskalkonsolidierung weiterhin der vielversprechendste bleibt.

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