Märkte hängen immer stärker am EZB-Tropf

Seit Frühjahr 2015 kauft die EZB Anleihen im Rahmen ihres mehrfach angepassten Kaufprogramms auf und hat dabei inzwischen ein Volumen von knapp 1772 Mrd. Euro erreicht. Das monatliche Ankaufvolumen wurde seit diesem Monat von 80 wieder auf 60 Mrd. Euro reduziert. Laut EZB sollen die Ankäufe mindestens bis Ende Dezember 2017 laufen, und eine Verlängerung ist nicht nur möglich, sondern sehr wahrscheinlich.

Die Notenbank sollte angesichts der zunehmenden Probleme, die das Ankaufprogramm am Kapitalmarkt verursacht, besser früher als später mit den Vorbereitungen für den Ausstieg beginnen. In einigen Marktsegmenten mehren sich die Anzeichen für Liquiditätsengpässe und Marktverzerrungen. Die EZB hat mit ihrer anhaltend hohen Nachfrage die Märkte in eine Abhängigkeit gebracht, die wohl nur schwer ohne Entzugserscheinungen wieder beendet werden kann.

Das zeigt sich etwa bei längeren Anleihelaufzeiten, bei denen im Laufe des vergangenen Jahres aufgrund der hohen Nachfrage und des relativ knappen Angebots die Geld-Brief-Spannen teilweise um das Drei- bis Vierfache gestiegen sind. Auch die Volatilität der Geld-Brief-Spannen war ungewöhnlich hoch, was für nicht mehr ordnungsgemäß funktionierende Marktmechanismen spricht. Bei kurzlaufenden Bundesanleihen ist der Kampf um Collateral so hart geworden, dass es die zweijährige Schatzrendite fast auf minus 1% getrieben hat, weit weg von sinnvollen minus 0,4%.
Bei den Renditeaufschlägen von EWU-Staatsanleihen gegenüber Bundesanleihen ist in der letzten Zeit eine zunehmende Entkopplung von der fundamentalen Entwicklung (Konjunktur, Rating) zu beobachten. Das strukturelle Abweichen von den Quoten des Kaufprogramms bei irischen, finnischen und portugiesischen Anleihen ist ein weiteres Zeichen für Verzerrung, da Liquidität nicht mehr vorhanden ist und offenbar kein Preis mehr zustande kommt. Der Marktpreis erscheint nicht mehr risikoadäquat, die Kaufbereitschaft der EZB dominiert den Einfluss der fundamentalen Faktoren. Auch typische Marktmechanismen wie steigende EWU-Spreads bei sinkenden Zinsen sind nicht mehr so ausgeprägt wie früher, was dafür spricht, dass wir es eher mit einem Käufermarkt zu tun haben. Das wird den Ausstieg umso schwieriger machen: Wenn klarer wird, dass mit solider Konjunkturentwicklung und Wiederbelebung der Inflationsdynamik die Renditen wieder steigen, werden die Anleger typischerweise die Duration verkürzen, was  dann den Renditeanstieg im langlaufenden Segment noch verstärken dürfte. Genau das will die EZB eigentlich vermeiden. Wenn sich der derzeitige Käufer- in einen Verkäufermarkt dreht, ist es aber fraglich, ob die Notenbank als verbleibende Käuferin mit reduziertem Kaufvolumen ausreichend Kraft hat, größere Spreadausweitungen zu verhindern. Schon jetzt gelingt es im Falle Frankreichs nicht, stark steigende Risikoprämien zu glätten. Das Vertrauen der Investoren in die selbstständige Funktionalität des Marktes könnte erschüttert werden.

Noch sind die Zinsen für die Peripherieländer sehr niedrig, und ein begrenzter Anstieg ist eine Zeitlang verkraftbar. Danach bleibt nur noch, die Reformmaßnahmen anzugehen, die in Zeiten des billigen Geldes auf die lange Bank geschoben wurden.

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