Kaufprogramme von Notenbanken – Nutzen und Nebenwirkungen

Wenn Notenbanken Anleihen kaufen profitieren Schuldner und Investoren in risikobehaftete Assetklassen, wie Aktien. Unternehmen profitieren natürlich auch als Schuldner von solchen Programmen. Die Übernahmen von Unternehmen lassen sich leichter und günstiger finanzieren. Die Größe der Unternehmensübernahmen steigt. Zudem werden wenig profitable Unternehmen durch die niedrigen Zinsen subventioniert. Die Folge von solchen extrem niedrigen Renditen ist im Unternehmenssektor also ein schleichender Prozess der Konzentration, die durchschnittliche Unternehmensgröße nimmt in einzelnen Sektoren tendenziell zu und die Marktkräfte nehmen entsprechend ab.

Der größte Profiteur ist aber der Staat. Die Staaten sind die größten Schuldner, entsprechend ist die Zinsersparnis hier auch am größten. Zudem wird es für die Staaten auch sehr leicht, ihre Anleihen zu platzieren, da die Notenbank als ultimativer Nachfrager immer bereit steht. Diese beiden Effekte führen dazu, dass die Reformbereitschaft der Staaten abnimmt. Entsprechend ist es wenig überraschend, dass die Reformbereitschaft der Euro-Länder in den letzten Jahren wieder abgenommen hat.

Anleihekaufprogramme können zum richtigen Zeitpunkt und mit der richtigen Dosierung ein sehr wirkungsvolles Instrument der Notenbankpolitik sein, das schwere Krisen verhindern oder abmildern kann. Andererseits sind die Nebenwirkungen sehr stark und hängen hauptsächlich vom Volumen und Dauer der Programme ab. Zudem liegt es in den Anreizmechanismen der  Programme, dass die Notenbanken nicht rechtzeitig die Ankaufprogramme stoppen. All diesen Gefahren sollten sich die Verantwortlichen bewusst sein, ansonsten sind die Risiken solcher Instrumente größer als der Nutzen.

In einem Interview hat Bundesbankpräsident Weidmann darauf hingewiesen, dass die Anleihekaufprogramme der Notenbanken überschätzt werden. Die Kaufprogramme können nicht unmittelbar Inflation erzeugen. Die erzeugte Liquidität verbleibt weitestgehend im Bankensektor und geht nur zu einem geringen Teil in die reale Wirtschaft. Entsprechend sind die Inflationseffekte dieser Instrumente relativ gering.

Fallende Renditen haben aber auch unmittelbare Effekte. Grob gesagt profitieren Schuldner und Investoren in risikobehaftete Assetklassen, wie Aktien oder Unternehmensanleihen. Durch die Kaufprogramme von Staatsanleihen oder anderen Anleihensegmente steigen die Kurse der betroffenen Anleihen. Dadurch fallen die Renditen und ein weiteres Engagement in diese Anleihen ist nur noch wenig lukrativ, bzw. macht es ab einem gewissen Preisniveau keinen großen Sinn mehr. Die Preise für diese Anleihen sind schlicht zu teuer geworden und haben auch kaum noch Potentiell für einen weiteren Anstieg, selbst wenn die Notenbank die Programme verlängern oder das Volumen vergrößern. Die Folge ist, dass die Investoren ihr Kapital umschichten, hauptsächlich die Aktienmärkte profitieren hiervon. Aktien werden in einem solchen Umfeld relativ attraktiv, da die Unternehmen direkt durch sinkende Finanzierungskosten und der stabilen Konjunktur profitieren. Zudem ist die Bewertung der Aktienmärkte relativ attraktiv. Daneben sind natürlich auch die Immobilienmärkte ein Profiteur von niedrigen Zinsen. Wenn die Kaufprogramme zu lange anhalten, kann die Bewertung dieser Assetklassen ein zu hohes Niveau erreichen und die dann aufgebaute Liquiditätsblase kann auch aus einem relativ geringen Anlass platzen.

Unternehmen profitieren natürlich auch als Schuldner von solchen Programmen. Die Übernahmen von Unternehmen lassen sich leichter und günstiger finanzieren. Die Größe der Unternehmensübernahmen steigt. Zudem werden wenig profitable Unternehmen durch die niedrigen Zinsen subventioniert. Die Folge von solchen extremen niedrigen Renditen ist im Unternehmenssektor also ein Prozess der Konzentration, die durchschnittliche Unternehmensgröße nimmt tendenziell zu und die Marktkräfte nehmen ab.

Der größte Profiteur ist aber der Staat. Die Staaten sind die größten Schuldner, entsprechend ist die Zinsersparnis hier auch am größten. Zudem wird es für die Staaten auch sehr leicht ihre Anleihen zu platzieren, da die Notenbank als ultimativer Nachfrager immer bereit steht. Diese beiden Effekte führen dazu, dass die Reformbereitschaft der Staaten sinkt. Generell sind strukturelle Reformen für eine Regierung wenig reizvoll, da die Erfolge dieser Reformen sich nur teilweise innerhalb einer Legislaturperiode einstellen. Die Wahrscheinlichkeit wegen der von der Bevölkerung meistens ungeliebten Reformprogramme abgewählt zu werden ist also relativ groß. Wenn ein Land aber an Wettbewerbsfähigkeit und Attraktivität verliert steigen im Regelfall die Renditen und die Finanzierung des Staatshaushaltes wird schwieriger. Durch diesen Effekt können Regierungen durch diese Entwicklung der Finanzmärkte einen entscheidenden Anstoß für strukturelle Reformen bekommen. Genau dieser Effekt wird aber durch die Kaufprogramme von Staatsanleihen ausgehebelt. Entsprechend ist es wenig überraschend, dass die Reformbereitschaft der Euro-Länder in den letzten Jahren abgenommen hat.

Was bleibt nach einer längeren Phase von Anleihekäufen durch die Notenbank?
Eine sehr stabile Konjunktur, eine hoher Liquiditätsbestand im Bankensektor, ein Unternehmenssektor der an Effizient verloren haben könnte, relativ teure Aktienmärkte und Immobilienmärkte, Fehlallokationen im Segment der Staatsanleihen mit den entsprechenden Fehlanreizen für die Regierungen. Dabei hängt die Stärke der Effekte vom Volumen, Dauer und Zielrichtung des Programms ab. Für das Programm der EZB kann man bislang insbesondere die entsprechenden Effekte auf die Pfandbriefe, Unternehmensanleihen und Staatsanleihen feststellen.

Ein weiteres systemisches Risiko besteht darin, dass Notenbanken wegen dieser günstigen Effekte, die Programme nicht rechtzeitig zurückfahren und beenden. Die Sorge, dass man die positiven Impulse für die Volkswirtschaft dürfte überwiegen. Zudem sonnt man sich natürlich auch gerne in solchen Erfolgen. Wenn die Kaufprogramme aber zu lange andauern, können sich die beschriebenen Liquiditätsblasen aufbauen, die gegenfalls eine weitere Krise auslösen können. Ein anderes Risiko liegt darin, dass die Regierungen sich an die förderliche Notenbankpolitik gewöhnen können und über eine Verringerung solcher Programme nicht sehr erfreut sein können. Eine solche Einflussnahme ist zwar durch die Unabhängigkeit der Notenbanken eigentlich ausgeschlossen. Aber Politik ist im Zweifel auch sehr fantasievoll.

Anleihekaufprogramme können zum richtigen Zeitpunkt und mit der richtigen Dosierung ein sehr wirkungsvolles Instrument der Notenbankpolitik sein, das schwere Krisen verhindern oder lindern kann. Jedoch sind die Nebenwirkungen ebenfalls sehr stark und hängen hauptsächlich vom Volumen und Dauer der Programme ab. Zudem liegt es in den Programmen selbst, dass die Notenbanken nicht rechtzeitig die Ankaufprogramme stoppen. All diese Gefahren sollten sich die Verantwortlichen bewusst sein, ansonsten sind die Risiken solcher Instrumente genauso groß wie der Nutzen.

 

 

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