Niedrige Zinsen für einen sehr langen Zeitraum – geht das?

Im Zuge einer zurückhaltenden Kreditvergabepolitik der Geschäftsbanken einerseits und einer ständig zunehmenden Zentralbankliquidität andererseits hatte die Europäische Zentralbank (EZB) im Januar 2012 das Mindestreserve-Soll von 2% auf 1% des Volumens der hierfür zur Berechnung herangezogenen Einlagen einer Bank gesenkt. Gegenwärtig beträgt die Verzinsung auf das Mindestreservesoll 0% und entspricht damit dem Hauptrefinanzierungssatz, zu dem die EZB den Geschäftsbanken Zentralbankgeld zur Verfügung stellt. Insgesamt beträgt das Mindestreservesoll aller Banken zusammen gegenwärtig rund 123 Mrd. Euro. Dagegen liegt der Zinssatz, zu dem die Geschäftsbanken ihre überschüssigen Reserven bei der EZB anlegen können, seit März 2016 bei minus 0,4%.

Die EZB hatte den Mindestreservesatz 2012 auf 1% gesenkt, weil das Instrument mit der Vollzuteilung bei den Tendergeschäften zur Feinsteuerung des Geldmarktes an Bedeutung verloren hatte und die Geldpolitik insgesamt expansiver gestaltet werden sollte. Angesichts eines massiven Überschusses an Zentralbankliquidität ging allerdings mit der Reduktion des Mindestreservesatzes auch die Verzinsung der gesamten Einlagen der Geschäftsbanken bei der EZB zurück, da aus einem Teil der (besser verzinslichen) Mindestreserven (schlechter verzinsliche) Überschussreserven wurden. Überschussreserven werden zum Einlagesatz verzinst, der mit minus 0,4% heute um 40 Basispunkte unter der Verzinsung der Mindestreserven liegt.

Allein in der Einlagefazilität liegen mittlerweile etwa 600 Mrd. EUR, was bei einem Zinssatz von minus 0,4% p.a. zu einer jährlichen Belastung des Bankensystems von gut 2,4 Mrd. EUR führt. Eine Anlage in weitgehend risikofreie Anleihen ist in diesem Zusammenhang keine Alternative. Das Zinsniveau ist niedrig, die Spreadniveaus an den Kreditmärkten ebenfalls und die Reduktion des Anleihekaufprogramms der EZB spricht für einen leichten Renditeanstieg. Eine Anlage am Rentenmarkt trägt damit im Falle eines Renditeanstiegs ein Barwertrisiko, das den „Strafzins“ von 40 Basispunkten im Einlagesatz schnell übertreffen könnte. Daher ist die Einlagefazilität trotz eines „sicheren Verlusts“ von 0,4 Prozent pro Jahr eine verbreitet genutzte Alternative, liquide Mittel zu parken, und trägt somit zum Ertragsdruck auf das Bankensystem bei.

Die Reduktion des Einlagesatzes tief in den negativen Bereich unterstützte damals die Intention der EZB, die Kreditgewährung der Banken zu stimulieren. Heute hat sich das fundamentale Umfeld deutlich aufgehellt. Die Konjunktur in der Eurozone läuft wieder besser, die Kreditgewährung hat sich belebt, von einer Kreditklemme wird selbst in Südeuropa kaum mehr gesprochen. Andererseits nimmt die Kritik an der Politik der Negativzinsen der EZB zu. Vor allem aus Deutschland sind kritische Töne zu vernehmen. Viele Banken sehen sich gezwungen, mangels lohnender Anlagemöglichkeiten auf der Kredit- und auf der Wertpapierseite ihren Einlagekunden die Negativzinsen der EZB weiterzugeben. Je länger dieses Umfeld Bestand hat, desto größer wird der Druck, zumal die Erträge der Banken auch durch andere Faktoren, darunter die zunehmenden Ausgaben für regulatorische Zwecke, nachhaltig belastet werden.

Würde die EZB nun die Möglichkeit schaffen, freie Liquidität über das Mindestreservesoll hinaus zum Refinanzierungssatz bei ihr anlegen zu dürfen, könnten Geschäftsbanken aus der vorhandenen Liquidität Kredite zu günstigeren Konditionen vergeben. Einfach ausgedrückt: die Liquiditätshaltung kostet die Banken weniger, das heißt, sie müssten weniger mit der Kreditvergabe verdienen oder sich weniger riskanten Wertpapieranlagen zuwenden. Ein Freibetrag, der dem Dreifachen des Mindestreservesolls (3x 123 Mrd. EUR = ~350 Mrd. EUR) entspräche, würde demnach die Kosten der Einlagefazilität (~600 Mrd. EUR) für das EWU-Bankensystem um mehr als die Hälfte reduzieren, da der Freibetrag nun statt mit minus 0,4% mit 0% p.a. verzinst würde.

Angesichts der zunehmenden Forderungen, die Phase der ultra-expansiven Geldpolitik zu beenden und dabei nicht nur die Anleihekaufprogramme zu reduzieren, sondern die Leitzinsen wieder zu erhöhen, könnte dieser Freibetrag eine erste Maßnahme sein, auch auf der Zinsseite aktiv zu werden. Die EZB würde damit einerseits denjenigen entgegen kommen, die sich für unveränderte Leitzinsen aussprechen. Und in der Tat könnten Refinanzierungssatz und Einlagesatz für überschüssige Reserven länger, als das sonst möglich wäre, auf ihren bisherigen Niveaus bleiben. Andererseits würde mit einem signifikanten Freibetrag, zu dem überschüssige Mittel bei der EZB zu einem Zinssatz von null geparkt werden könnten, der Druck auf die Geschäftsbanken reduziert, Negativzinsen an ihre Kunden weitergeben zu müssen.

Die EZB würde damit im Grundsatz dem Schweizer Modell folgen. Dort werden für jede Bank individuelle Freibeträge festgelegt, für die – ebenso wie für das Mindestreservesoll – eine Verzinsung von 0% gilt, während Überschussreserven mit minus 0,75% verzinst werden.

Fazit: Ein abgestufter Einlagesatz, der es den Banken erlauben würde, wie die Mindestreserve auch einen Teil ihrer Überschussreserven zu einem Zinssatz von 0% anzulegen, könnte die Geschäftsbanken entlasten, während die Leitzinsen faktisch unangetastet blieben. Die Banken hätten damit weiteren Spielraum, die Kreditkonditionen weiter zu senken. Vor allem aber würde es den Druck mindern, immer mehr Kunden negative Einlagenzinsen in Rechnung stellen zu müssen. Bereits geltende Negativzinsen könnten so wieder angehoben und in Richtung null zurückgeführt werden. Einen Trend zu höheren Geldmarktzinsen dürfte sich nicht einstellen. Mit entsprechender Kommunikation durch die Notenbank sollte eine solche Maßnahme auch am Rentenmarkt mit Gelassenheit aufgenommen werden.

Insgesamt könnte es ein abgestufter Einlagesatz der EZB ermöglichen, länger an den „offiziellen“ Zinsniveaus festzuhalten. Eine spätere Einlagesatzerhöhung wäre damit nicht ausgeschlossen, der Übergang zu einer Anhebung des regulären Einlagesatzes und später auch des Refisatzes könnte auf diese Weise aber geglättet werden.

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