Federal Reserve kann optimistisch in die Zukunft blicken

In der kommenden Woche werden wohl alle Augen auf das Fed-Kommuniqué gerichtet sein, das nach der Sitzung des Offenmarktausschusses veröffentlicht wird. Großes Überraschungspotenzial dürfte es aber kaum geben, denn eine Leitzinsanhebung steht nicht auf der Agenda. Seit Anfang des Jahres sehen die Währungshüter die wirtschaftliche Situation etwas optimistischer als im Jahr 2017. Zweifelsohne dürfte dies an der US-Steuerreform liegen. So wurden die Projektionen zum US-Wirtschaftswachstum schon im Dezember deutlich nach oben revidiert. Im März folgte dann eine weitere Aufwärtsrevision. Der fiskalpolitische Stimulus und die geplante Deregulierung dürften in den kommenden Quartalen zu einer konjunkturellen Beschleunigung führen. Vor diesem Hintergrund werden die FOMC-Mitglieder die Leitzinsen bis zum Jahresende graduell anheben. Derzeit deutet der Median der Zinserwartungen der Fed-Mitglieder, abgebildet anhand des sogenannten „Dot-Plot“ der Prognosen der einzelnen Mitglieder des Offenmarktauschusses, gegen Ende des Jahres auf einen Zinskorridor von 2,0% bis 2,25% hin. Der verbesserte Wirtschaftsausblick spiegelt sich aber ebenfalls in den Zinserwartungen der FOMC-Mitglieder wider. Auf der Dezember-Sitzung des zurückliegenden Jahres haben noch sechs Währungshüter einen Leitzins von unter 2,25% gegen Ende 2018 erwartet. Im März waren es hingegen nur noch zwei Notenbanker. Sieben der insgesamt 15 Währungshüter rechnen derzeit mit mindestens drei weiteren Anhebungen bis Dezember.

Am Finanzmarkt herrscht ebenfalls Unsicherheit darüber, wie viele Leitzinserhöhungen einer graduell restriktiveren Geldpolitik entsprechen. Sind es noch zwei, drei oder gar vier Zinsanhebungen im weiteren Verlauf des Jahres? Zweifelsohne ist das Ziel der Fed, die Leitzinsen optimal zu kalibrieren, durch die Steuerreform nicht einfacher geworden. Die Steuerreform könnte zu einer Belebung der Investitionstätigkeit führen, wenn Unternehmen aufgrund der steuerlichen Anreize ihre Kapitalausgaben erhöhen. Die aktuelle konjunkturelle Dynamik dürfte sich daher fortsetzen. Hierauf deuten ebenfalls zahlreiche Stimmungsindikatoren hin. Außerdem zeichnen sowohl der PCE-Deflator als auch die PCE-Kernrate einen moderaten Aufwärtstrend. Zuletzt hat sich die Fed vermehrt zuversichtlich gezeigt, dass sich die Inflationsrate in Richtung des Zielwertes von 2% bewegen wird. Dies scheint sich tatsächlich zu bestätigen.

Vor diesem Hintergrund muss die Notenbank in den kommenden Monaten die Entscheidung treffen, wie kräftig die Leitzinsen angehoben werden, ohne eine Rezession heraufzubeschwören. Die Vergangenheit zeigt, dass die Geldpolitik die entscheidende Variable in der Erklärung der amerikanischen Konjunkturzyklen ist. Die Furcht vor einer Inversion der US-Zinskurve zieht dabei schon einige Kreise. Die US-Notenbank wird den Spagat wagen müssen, angesichts der Steuerreform eine mögliche Überhitzung der US-Wirtschaft zu vermeiden, aber gleichzeitig den aktuellen Aufschwung nicht zu gefährden. Eine restriktive Wirkung auf die Konjunkturdynamik dürften die Maßnahmen der Fed bislang nicht entfaltet haben. Im aktuellen Umfeld dreht die Fed aber gleichzeitig an zwei Stellschrauben, die zu einer restriktiveren Geldpolitik führen: die Leitzinsanhebungen und die Bilanzverringerung.

Da die Fed wohl vorerst an ihrer Bilanznormalisierung festhalten wird, bleiben als mögliche Stellschraube für die Geldpolitik nur Leitzinsanhebungen. Mit einer Änderung der Leitzinsen ist kommende Woche auf keinen Fall zu rechnen. Wir gehen ebenfalls nicht davon aus, dass es zu anderen größeren Anpassungen des geldpolitischen Tenors kommen wird. Dennoch dürfte es hinter den Kulissen rumoren. So wird die Fed wohl über die Verflachung der Renditestruktur diskutieren. Zahlreiche Währungshüter haben sich diesbezüglich sorgenvoll geäußert und auf die mögliche Gefahr einer Rezession hingewiesen. Im Grunde genommen wird der Fed wohl keine Inversion der Renditestrukturkurve recht sein. Gleichzeitig dürften es die Notenbanker aber auch nicht gutheißen, wenn sich der Renditeanstieg im ungebremsten Ausmaße weiter fortsetzen sollte. Schon jetzt haben sich die Finanzierungsbedingungen in den Vereinigten Staaten mit dem jüngsten Renditeanstieg verschärft. Im Geleitzug sind sowohl die Hypothekenzinsen als auch die Kreditkosten gestiegen. Dies könnte die konjunkturelle Dynamik in den kommenden Quartalen trotz Steuersenkungen belasten. Daneben dürften aber auch die Auswirkungen der Steuerreform weiterhin ein Thema unter den Fed-Ökonomen bleiben. Nicht zuletzt werden die Währungshüter über die möglichen Folgen des aktuellen Handelskonfliktes sprechen.

Wir bleiben insgesamt bei unserem Bild moderater Leitzinserhöhungen. Unseres Erachtens gibt es hierfür zahlreiche Gründe: die Verflachung der Renditestrukturkurve, der kräftige Anstieg der Kapitalmarktzinsen, die sich verschärfenden Finanzierungsbedingungen sowie ein vergleichsweise moderater Anstieg der Inflationsraten. Nicht zuletzt sollte in Erwägung gezogen werden, dass die Dynamik der konjunkturellen Erholung in diesem Zyklus, verglichen mit der Vergangenheit, sehr gering ausfiel. Bislang scheinen keine fundamentalen Übertreibungen entstanden zu sein, denen die Fed sich zwingend entgegenstellen müsste.

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