US-Dollar und Treasury-Rendite: eine Scheinehe

Die Makroökonomische Theorie befasst sich ausführlich mit der Beziehung zwischen Währungen und Zinsen. So besagt die Zinsparität, dass der Zinsvorteil eines Landes durch eine Anpassung des Wechselkurses ausgeglichen werden muss. Anders ausgedrückt: der Zinsvorteil eines Landes resultiert in höheren Kapitalzuflüssen, die Währung wertet auf, wodurch der Zinsvorteil nivelliert wird. Diese Argumentationskette („höhere Zinsen = stärkere Währung“) ist tief im kollektiven Wissen des Finanzmarktes verankert. Und auch wenn der Zusammenhang in der Praxis bei weitem nicht so eng ist, wie manch einer glaubt, ist unbestreitbar, dass der Währungsmarkt sich insbesondere in Phasen starker Renditebewegungen vom Zinsniveau leiten lässt. So belegen langfristige Korrelationsanalysen, dass die Relation zwischen dem US-Dollar-Index und der 10J-Rendite amerikanischer Staatsanleihen überwiegend positiv, wenngleich recht volatil, ist. Seit geraumer Zeit ist diese Korrelation jedoch stark rückläufig und bewegt sich nunmehr seit Ende des vergangenen Jahres in der Region von Null, hier und da sogar im negativen Bereich.

Geschuldet ist der Zusammenbruch in der Relation zwischen Währung und Rendite u.E. nach vor allem der Verflachung der US-Renditekurve. Der starke Anstieg der Renditen am kurzen Ende der Kurve hat die Absicherungskosten für nicht-USD-basierte Investoren massiv erhöht. Anders betrachtet, ist die Nettorendite, die ein ausländischer Investor (nach Berücksichtigung der Hedgingkosten) im US-Staatsanleihenmarkt derzeit erwirtschaften kann, mittlerweile kaum noch konkurrenzfähig. Wie groß der Einfluss dieser Entwicklung auf das Zusammenspiel von Währung und Rendite ist, lässt sich auch daran ablesen, dass die Korrelation zwischen Dollar-Index und 10J-Rendite dem 10J UST-3m Libor Spread fast genau folgt. Mit anderen Worten: umso enger der Spread (also umso höher die Finanzierungskosten relativ zur nominalen 10J-Rendite), desto geringer ist der Einfluss der Rendite auf den Dollar.

Der deutliche Anstieg in den Absicherungskosten für ausländische Investoren im US-Staatsanleihenmarkt beeinträchtigt demnach den Einfluss der Renditeentwicklung auf den Dollar spürbar. Steigende (fallende) US-Renditen haben derzeit also nur sehr bedingt das Potential den Dollar zu stützen (schwächen). Solange die Nettorendite von US-Treasuries aus der Perspektive eines ausländischen Investors sich kaum von der Nettorendite auf britische Gilts, Bunds oder auch australische Anleihen abhebt, gibt es keinen Grund für Investoren sich auf den US-Markt zu fokussieren. Ändern würde sich erst wenn entweder die US-Kurve wieder steiler wird oder sich die Basis nochmals deutlich einengt (was in Anbetracht der ohnehin bereits moderaten Niveaus kaum möglich bzw. wahrscheinlich ist).

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