US-Aktien: Zinskurve sendet Rezessionssignal

In den USA übertrifft die Höhe der Leitzinsen die langfristigen Kapitalmarktzinsen. In einigen anderen Industriestaaten zeichnet sich eine ähnliche Entwicklung ab. Diese „invers“ genannte Zinskurve stellt die üblichen Mechanismen im Kreditgeschäft auf den Kopf. Denn üblicherweise sind die Zinsen für einen Kredit umso höher, je länger die vereinbarte Laufzeit des Kredits ist. Kehrt sich dieser Zusammenhang um, d.h. fällt der Zinssatz mit der längeren Laufzeit unter den der kürzeren, kann dies bei Unternehmen zu wirtschaftlichen Problemen führen. So können Banken unter anderem kein Geld mehr verdienen durch die „Fristentransformation“. In dieser werden kurzfristig angelegte Kundeneinlagen zu einem höheren Zins als Kredit verliehen. Erschwert stellt sich die Situation für die Banken innerhalb Europas dar. Hier ist zwar die Zinskurve in den Einzelländern noch nicht invers, jedoch zahlen die Banken Strafzinsen für Einlagen bei der Europäischen Zentralbanken, welche sie sich in aller Regel nicht von ihren Anlegern zurückholen.

Auch ohne diese unmittelbare Wirkung auf Banken gilt die Bildung inverser Zinskurven als Warnsignal für Konjunktur und Aktienmärkte. Anleger sichern sich, trotz geringer Renditen, diese langfristig, weil sie „am kurzen Ende“ Zinssenkungen erwarten – als letzte Reaktion der Notenbanken zur Verhinderung einer Rezession. In den vergangenen Wochen ist ein regelrechter „Hype“ um die inverse Zinskurve als Warnindikator für eine bevorstehende Wirtschaftsabschwächung entstanden, weil sich in den USA vor jeder der vergangenen Rezessionen seit 1955 die Zinskurve drehte.

Im Grundsatz hat eine drehende Zinskurve in der der Vergangenheit eine gute Prognosekraft für eine bevorstehende Wirtschaftsabschwächung gehabt. Allerdings dauerte es oft Monate oder sogar Jahre, bis die Rezession einsetzte. Auch gab es Fehlsignale, unter anderem in den Jahren 1966 und 1988, in denen sich die Zinsstrukturkurve invertierte, es jedoch nicht zu einer Rezession kam. Ein gutes Gegenbeispiel ist auch das aktuelle Geschehen rund um die deutsche Wirtschaft. Diese steht wohl unmittelbar vor einer milden Rezession, ohne dass sich zuvor die Zinskurve gedreht hatte.

Es ist außerdem möglich, dass die quantitativen Lockerungsprogramme der US-Notenbank Fed („QE“) die Signaleignung der Zinskurve reduziert hat. QE wurde entwickelt, um die langfristigen Anleiherenditen gezielt unter einen wirtschaftlich „neutralen“ Zinssatz zu drücken.

Noch etwas ist diesmal anders: Der aktuelle Aufschwung verläuft deutlich weniger schwungvoll als frühere. Zusätzlich ist durch die expansive Geldpolitik das Leitzinsniveau deutlich niedriger gesunken als in früheren Phasen invertierter Zinsen, in denen die „Fed Funds“ um mehrere Prozentpunkte höher standen als heute. Damals wirkte eine Änderung der Leitzinsen sehr viel stärker auf die Kapitalkosten der Unternehmen als es heute der Fall sein kann.

Es gibt Gründe zu hoffen, dass die US-Wirtschaft nicht in eine Rezession gerät. Üblicherweise führen steigende Leitzinsen zu einem Ende bei Konjunktur- und Aktenmarktaufschwung. Davon sind wir aktuell jedoch weit entfernt, weil die Fed expansiv bleibt. Die Arbeitslosigkeit ist gering und die meisten Menschen, die einen Job suchen, finden einen. Bedingt durch das stabile Konsumumfeld präsentieren sich die Verbraucher, ebenso wie der Staat, ausgabefreudig und unterstützen die Konjunktur. Der Abschwächung der wirtschaftlichen Aktivität im verarbeitenden Gewerbe, größtenteils verursacht durch den selbst initiierten Handelskonflikt der Amerikaner mit China, wird so entgegengewirkt. Auch die New York Federal Reserve sieht momentan mit einer Wahrscheinlichkeit von 67%, dass es in den USA in unmittelbarer Zukunft nicht zu einer Rezession kommen wird.

Ein Backtest im Bloomberg-System zeigt, dass Investoren, die zwischen 1988 und heute ihre Aktienpositionierung („long“ oder „short“) nach dem Grad der Inversion der US-Renditen gesteuert hätten, viele Fehlsignale bekommen hätten, die zu Verlusten geführt hätten. Die invertierte Zinskurve ist also kein geeigneter Indikator zu Prognose der weiteren Entwicklung der US-Aktienkurse, sondern vielmehr eine Folge der unsicheren wirtschaftlichen Aussichten im Industriebereich (u.a. Handelsstreit), der Überversorgung der Märkte mit Notenbankliquidität und des generell äußerst niedrigen Zinsniveaus.

Generell wirkt auch die absolute Höhe des Zinsniveaus stärker auf Gewinnentwicklung und der Bewertung, die den Aktienmärkten zugebilligt werden kann, nicht der Grad der Kurvensteilheit. Anleger sollten auch auf andere Indikatoren schauen, insbesondere die Gewinnentwicklung der Unternehmen und die weitere Entwicklung des Handelsstreits.
Allgemein ist in den vergangenen Jahren der Grenznutzen sinkender Zinsen ist für die Unternehmen immer geringer geworden. Stärker als auf die betriebswirtschaftlichen Planungen der Firmen wirken die niedrigeren Zinsen auf die Mittelverwendung (u.a. Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe) sowie die generelle Stimmung an den Märkten. Mittelfristig erwarten wir, dass der Einfluss der aktuellen Zinssenkungshysterie wieder aus dem Aktienmarkt entweichen wird. Weder Gewinnaussichten noch die Aktienmarktbewertung stützen einen signifikanten Anstieg der Indizes bis zum Jahresende. Dies gilt besonders für den US-Aktienmarkt, dessen schwaches Gewinnmomentum fast ausschließlich durch Titel aus den Sektoren Technologie und Banken getragen wird und dessen Bewertung zunehmend an historische Obergrenzen stößt.

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Ein Kommentar

Michael Mandel

Vielen Dank, breites und fundiertes Wissen

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